Judith Schol, 9 februari 2024

Peildatum voor de waardering van aandelen bij een uitkoop van minderheidsaandeelhouders

Een aandeelhouder die (i) een openbaar bod op de aandelen of bewilligde certificaten van een beursvennootschap heeft uitgebracht en (ii) voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft en (iii) 95% van de stemrechten vertegenwoordigt in de doelvennootschap kan tegen de (gezamenlijke) andere aandeelhouders een uitkoopvordering instellen (artikel 2:359c BW).¹ De uitkoopvordering moet binnen een termijn van drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het bod worden ingesteld.² Wanneer wordt voldaan aan de vereisten voor uitkoop dient de rechter een billijke prijs voor de aandelen vast te stellen.³ Welke peildatum voor de waardering van de aandelen dient nu als uitgangspunt te worden genomen bij een uitkoop van minderheidsaandeelhouders?

Historie

Vanaf het jaar 2000 hanteerde de Ondernemingskamer in uitkoopprocedures in zijn algemeenheid – in beginsel – de datum van het eindarrest waarin de vordering tot uitkoop werd toegewezen als peildatum voor de waardering van de aandelen. Deze lijn werd ook gevolgd bij de voornoemde uitkoopregeling.

Ondernemingskamer

In het arrest van 7 juli 2015 (ECLI:NL:GHAMS:2015:2775) bepaalde de Ondernemingskamer echter dat de peildatum voor de waardering van de aandelen als uitgangspunt wordt gelijkgesteld aan de datum van betaalbaarstelling onder het openbaar bod. Hierbij geldt wel de voorwaarde dat de bieder ten minste 95% van het geplaatst kapitaal van de doelvennootschap houdt. Indien de omstandigheden van het geval in een andere richting wijzen, kan dat aanleiding zijn om dit uitgangspunt los te laten en zo nodig een deskundige te benoemen.

De Ondernemingskamer overweegt hiertoe dat wanneer de waarde van de aandelen wordt bepaald naar het moment waarop de Ondernemingskamer arrest wijst, de minderheidsaandeelhouder het risico blijft dragen van de waardeontwikkeling van de aandelen tot het moment van overdracht. De aandeelhouder kan in dat geval profiteren van een eventuele waardestijging van de aandelen in de periode tussen de betaalbaarstelling onder het openbaar bod en de datum waarop de uitkoopprocedure is afgerond, of nadeel ondervinden van een waardedaling van de aandelen in die periode. De Ondernemingskamer vindt het bezwaarlijk dat de minderheidsaandeelhouder die het op een uitkoopprocedure laat aankomen zal kunnen profiteren van waardestijging van de aandelen sinds de gestanddoening van het openbaar bod die veelal het gevolg is van synergievoordelen waartoe de overname leidt. Aan het belang van de uit te kopen minderheidsaandeelhouder wordt in beginsel voldoende recht gedaan doordat hij vanaf de peildatum recht heeft op vergoeding van de wettelijke rente over de (billijke) prijs tot aan de datum van overdracht.

Hoge Raad

In het arrest van de Hoge Raad 22 december 2023 (ECLI:NL:HR:2023:1824) ligt de vraag voor of het hiervoor overwogene in strijd is met het eigendomsrecht uit artikel 1 Eerste Protocol EVRM. Eiser stelt dat de verkoper op het moment van de overdracht van de aandelen geen prijs krijgt die in redelijkheid gerelateerd is aan zijn aandelen. Die prijs wordt namelijk vastgesteld op een eerder moment dan de overdracht.

De Hoge Raad oordeelt dat er geen strijd is met artikel 1 Eerste Protocol EVRM en ook niet met artikel 17 lid 1 Handvest van de grondrechten van de EU. Zij overweegt dat er een afweging wordt gemaakt tussen de belangen van de minderheidsaandeelhouder die wordt gedwongen tot overdracht van zijn aandelen aan de meerderheidsaandeelhouder, en de belangen van de meerderheidsaandeelhouder die belang heeft bij het elimineren van minderheidsbelangen. De fundamentele rechten van de aandeelhouder die wordt uitgekocht, vinden bescherming doordat de aandeelhouder op basis van de wet aanspraak kan maken op een billijke prijs voor zijn aandelen.

Conclusie

Voor de waardering van de aandelen bij de uitkoopregeling (ex art. 2:359c BW) wordt de biedprijs vermoed een billijke prijs te zijn. Indien de omstandigheden van het geval in andere richting wijzen, kan dat aanleiding zijn om dit uitgangspunt los te laten en zo nodig een deskundige te benoemen.

Heeft u vragen over een uitkoopprocedure? Neemt u dan gerust contact met mij op.

1. De uitkoopprocedure ex artikel 2:359c BW is een implementatie van artikel 15 Richtlijn 20024/25/EG. Het moet gaan om een vennootschap waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt als bedoeld in artikel 1:1 Wet op het financieel toezicht (Wft; zie artikel 2:359a BW) en ziet slechts op een gereglementeerde markt gelegen binnen de Europese Economische Ruimte. ↩︎
2. Artikel 2:359c lid 3 BW. ↩︎
3. Artikel 2:359c lid 6 BW. ↩︎

Vragen?