Vetorecht minderheidsaandeelhouder onder druk: risico’s voor venture capital-investeerders na vonnis voorzieningenrechter
Op 5 november 2024 deed de voorzieningenrechter van de rechtbank Amsterdam uitspraak in een kort geding (ECLI:NL:RBAMS:2024:6704). De zaak had betrekking op de vraag of durfinvesteerders (ook wel: venture capital-investeerders) in een scale-up een beroep konden doen op hun in de aandeelhoudersovereenkomst neergelegde vetorecht om een dividenduitkering te blokkeren. De uitspraak roept vragen op over de rechtszekerheid van contractuele vetorechten, met name in de context van venture capital-investeringen.
Dividenduitkering ondanks veto
In de zaak die aan de uitspraak ten grondslag ligt, ging het om een vennootschap waarin twee venture capital-investeerders gezamenlijk een vetorecht hadden bedongen in de aandeelhoudersovereenkomst. Toen de oprichters (en meerderheidsaandeelhouders) van de scale-up besloten tot een dividenduitkering van € 4,5 miljoen, maakten de minderheidsaandeelhouders van hun vetorecht gebruik om het besluit tegen te houden. Hun motief: het afdwingen van een full exit, waarbij alle aandeelhouders hun aandelen aanbieden. Zo kan een koper full control over de vennootschap verwerven. Dat heeft een prijsopdrijvend effect. Door dividenduitkeringen af te houden, worden de overige aandeelhouders onder druk gezet om hun aandelenbelang (mee) te verkopen.
De voorzieningenrechter oordeelt dat het beroep op het vetorecht in deze context naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is. Doorslaggevend is dat de vennootschap winstgevend was, over voldoende reserves beschikte en sinds 2015 geen uitkeringen had gedaan. Ook zou over het contractuele vetorecht niet apart zijn onderhandeld. Daarom zouden partijen volgens de voorzieningenrechter geen bijzondere waarde aan de bepaling hebben willen toekennen. Deze motivering lijkt op het oog wat kort door de bocht.
Contractuele autonomie vs. redelijkheid en billijkheid
De uitspraak is tekenend voor een trend waarin de rechter niet slechts toetst of een contractueel recht bestaat, maar ook hoe en met welk oogmerk dat recht wordt ingeroepen. Op zichzelf is dat niet nieuw – de beperkende werking van de redelijkheid en billijkheid op contractuele rechten is verankerd in art. 6:248 lid 2 BW – maar het gemak waarmee een expliciet overeengekomen vetorecht hier buiten werking wordt gesteld, is opvallend. Dat roept vragen op over de voorspelbaarheid van de rechtspraktijk, zeker in situaties waarin aandeelhouders uitdrukkelijk contractuele checks and balances hebben ingebouwd.
Gevolgen voor venture capital
Het is nog de vraag of de redenering van de voorzieningenrechter door andere rechters zal worden gevolgd. Er is door verschillende auteurs kritiek geuit op de uitspraak. Desondanks kan het vonnis gevolgen hebben voor venture capital-investeerders.
De uitspraak illustreert dat zelfs bij een helder omschreven aandeelhoudersafspraak over stemverhoudingen, een belangenafweging door de rechter de uitkomst volledig kan keren. Het feit dat niet uitdrukkelijk over een contractsbepaling is onderhandeld, kan niet zonder meer het oordeel dragen dat partijen aan de bepaling weinig waarde hebben willen hechten. Een gebrek aan uitvoerige onderhandelingen kan net zo goed betekenen dat de contractspartijen de bepaling als evident noodzakelijk hebben aangemerkt. De voorzieningenrechter ziet dat in deze zaak anders. Mogelijk is de onderbouwing van de voorzieningenrechter gezien het partijdebat voor de procespartijen wel afdoende geweest.
Hoe dan ook staat vast dat de voorzieningenrechter contractuele afspraken buiten toepassing heeft gelaten en dat oordeel in het vonnis maar summierlijk heeft onderbouwd. Dat verkleint de voorspelbaarheid van de rechtspraktijk en vergroot het investeringsrisico voor venture capital-partners.
Aanbevelingen voor de praktijk
Wanneer contractuele vetorechten — een fundamenteel onderdeel van de governance structuur bij scale-ups — gemakkelijk terzijde worden geschoven onder verwijzing naar de beperkende werking van de redelijkheid en billijkheid, ontstaat rechtsonzekerheid. Juist in sectoren waarin investeerders langdurig minderheidsposities innemen en sterk leunen op contractuele afspraken, is dat een ongewenste ontwikkeling.
Ondanks dat de uitspraak van de voorzieningenrechter vooralsnog op zichzelf staat, zouden venture capital-investeerders er goed aan doen hun aandeelhoudersovereenkomsten opnieuw tegen het licht te houden. Het kan nuttig zijn om de motieven en de context van vetobepalingen (zoals bijvoorbeeld het realiseren van een full exit) vast te leggen in de overeenkomst. Ook zou een statutaire route kunnen worden bewandeld, waarbij bijvoorbeeld prioriteitsaandelenworden uitgegeven met specifieke goedkeuringsrechten ten aanzien van dividend.
Er zijn talloze manieren een regeling vorm te geven. Wieringa Advocaten staat u graag bij in het opstellen van een op maat gemaakte regeling.